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在大多數(shù)發(fā)達(dá)市場(chǎng)禁止進(jìn)口俄羅斯煤炭?jī)赡旰螅覀冋J(rèn)為全球煤炭貿(mào)易市場(chǎng)正準(zhǔn)備從我們的3R主題(Reroute重新路線、Rebalance重新平衡和Revival復(fù)興)轉(zhuǎn)向“滑落”，這是一個(gè)全球貿(mào)易量和價(jià)格逐漸下降的路徑，可能從2025年開始，由全球進(jìn)口需求減少和持續(xù)的脫碳努力推動(dòng)。

進(jìn)入2025年，我們預(yù)計(jì)全球煤炭平衡將逐季軟化，由進(jìn)口需求減少和供應(yīng)擴(kuò)大推動(dòng)。具體來說，我們預(yù)計(jì)發(fā)達(dá)市場(chǎng)需求疲軟將抵消南亞和東南亞(S&SE Asian)需求增長(zhǎng)，保持除中國(guó)外的全球需求大致持平。

在中國(guó)大陸，盡管煤炭消費(fèi)可能會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)，但我們預(yù)計(jì)創(chuàng)紀(jì)錄的煤炭庫(kù)存和國(guó)內(nèi)產(chǎn)量增長(zhǎng)將最終推動(dòng)中國(guó)的煤炭進(jìn)口需求逐季下降。誠(chéng)然，受國(guó)內(nèi)煤炭政策影響的中國(guó)煤炭進(jìn)口仍然是這一下降路徑的主要風(fēng)險(xiǎn)，并可能會(huì)給滑落增加波動(dòng)。隨著全球出口能力繼續(xù)擴(kuò)大，我們預(yù)計(jì)大量的備用產(chǎn)能和跨盆地煤炭流動(dòng)將限制價(jià)格上行風(fēng)險(xiǎn)。

在擁有高備用出口產(chǎn)能的情況下，我們的基本情景是中國(guó)從2025年開始進(jìn)口量下降，除中國(guó)外全球貿(mào)易煤炭平衡大致持平，我們維持對(duì)Newcastle/API2價(jià)格下降路徑的看法，從2025年的每噸125/105美元下降到2027年的每噸105/86美元。

一、向新均衡靠攏：從3Rs過渡到滑落

去年，我們?cè)?021年開始的歐洲能源危機(jī)和2022年歐盟及日本禁止進(jìn)口俄羅斯煤炭之后，提出了全球煤炭市場(chǎng)的3Rs(Reroute重新路線、Rebalance重新平衡和Revival復(fù)興)主題。

到2022年底，俄羅斯對(duì)歐盟的煤炭流動(dòng)降至零，歐盟在2023年初成功地從其他供應(yīng)商那里重新獲取了煤炭進(jìn)口，而俄羅斯出口恢復(fù)到禁令前水平變得越來越困難，因?yàn)榇嬖谖锪骼щy和有限的需求。

因此，我們認(rèn)為3Rs時(shí)期即將結(jié)束，因?yàn)?)除了俄羅斯之外的搖擺供應(yīng)國(guó)已經(jīng)因?yàn)樗麄儚拇笪餮笈璧氐教窖笈璧氐闹匦侣肪€而放松了，因?yàn)槿蛎禾渴袌?chǎng)已經(jīng)大體重新平衡且變得更為疲軟;2)在能源價(jià)格飆升和天然氣短缺期間短暫上升的煤炭消費(fèi)已經(jīng)逆轉(zhuǎn);以及3)發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家的煤炭消費(fèi)已經(jīng)回到了煤炭淘汰的長(zhǎng)期路徑。

我們認(rèn)為全球貿(mào)易煤炭市場(chǎng)將在未來幾年內(nèi)匯聚到新的均衡狀態(tài)——“滑落”，這是一個(gè)貿(mào)易量和價(jià)格逐漸下降的路徑，很可能從2025年開始，因?yàn)椋?/p>

從需求方面來看：

1)雖然中國(guó)大陸的煤炭消費(fèi)量在未來幾年可能會(huì)繼續(xù)上升，但我們預(yù)計(jì)其可再生能源的持續(xù)增長(zhǎng)和國(guó)內(nèi)煤炭產(chǎn)量的增加將導(dǎo)致煤炭進(jìn)口量減少，尤其是考慮到已經(jīng)因?yàn)楦L(zhǎng)時(shí)間的推高而處于較高水平的庫(kù)存。與此觀點(diǎn)一致，我們對(duì)2025年的基礎(chǔ)情景預(yù)測(cè)是，中國(guó)的煤炭進(jìn)口量將比去年同期減少60百萬噸，這將導(dǎo)致全球進(jìn)口需求下降，而2025年世界其他地區(qū)的進(jìn)口需求則保持大致持平。我們強(qiáng)調(diào)，鑒于中國(guó)政府煤炭政策的高度靈活性，中國(guó)進(jìn)口的量和時(shí)間線仍然存在很高的不確定性。

2)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體重新聚焦于他們的長(zhǎng)期脫碳目標(biāo)，能源價(jià)格更低，對(duì)能源短缺的擔(dān)憂也減少了。因此，我們預(yù)計(jì)發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家的煤炭需求將繼續(xù)下降，直到2030年代完全淘汰煤炭，盡管由于LNG延遲導(dǎo)致天然氣價(jià)格上漲，這一過程可能會(huì)放緩。

3)在印度和越南的帶領(lǐng)下，我們預(yù)計(jì)南亞和東南亞將是全球進(jìn)口需求中唯一的增長(zhǎng)因素，抵消了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體大部分的需求損失。

從供應(yīng)方面來看：

我們預(yù)計(jì)全球出口能力將繼續(xù)擴(kuò)大，目前已經(jīng)有相當(dāng)大的備用產(chǎn)能，并且這一產(chǎn)能還在進(jìn)一步增長(zhǎng)。

鑒于高備用出口產(chǎn)能，我們對(duì)中國(guó)從2025年開始進(jìn)口量下降的基本情景，以及除中國(guó)外全球貿(mào)易煤炭平衡大致持平，我們維持對(duì)全球貿(mào)易煤炭市場(chǎng)價(jià)格下降路徑的看法。即使在最近由于中國(guó)庫(kù)存目標(biāo)高于預(yù)期以及中國(guó)煤炭進(jìn)口的意外上行，我們對(duì)價(jià)格進(jìn)行了5美元/噸的上調(diào)，我們預(yù)計(jì)紐卡斯?fàn)?API2價(jià)格將從2025年的每噸125/105美元下降到2027年的每噸105/86美元。

此外，我們認(rèn)為煤炭遠(yuǎn)期曲線的后端并沒有受到我們預(yù)期將更疲軟的長(zhǎng)期煤炭基本面或我們預(yù)期從2027年開始的全球天然氣過剩的影響，而是由短期內(nèi)更高的天然氣價(jià)格和冬季風(fēng)險(xiǎn)所支撐。

二、中國(guó)進(jìn)口的溫和著陸為滑落增加了波動(dòng)

自2023年第四季度以來，中國(guó)大陸的熱煤進(jìn)口量持續(xù)超出我們和市場(chǎng)的預(yù)期，這一趨勢(shì)是由中央政府的能源安全推動(dòng)和短暫的生產(chǎn)疲軟所驅(qū)動(dòng)的，阻止了全球煤炭?jī)r(jià)格在2024年開始下滑。我們認(rèn)為，盡管由于創(chuàng)紀(jì)錄的存儲(chǔ)水平，增長(zhǎng)速度將慢于近年來，但中國(guó)仍有政策激勵(lì)和庫(kù)存能力進(jìn)一步增加煤炭?jī)?chǔ)備，這將導(dǎo)致煤炭庫(kù)存更高且持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)，并使煤炭進(jìn)口實(shí)現(xiàn)更溫和的著陸。

我們預(yù)計(jì)中國(guó)庫(kù)存積累將在未來幾年開始減少，以2025年作為我們基礎(chǔ)情景的第一年，鑒于創(chuàng)紀(jì)錄的高庫(kù)存和國(guó)內(nèi)平衡的軟化，即使我們顯著上調(diào)了對(duì)中國(guó)2025年熱煤進(jìn)口的預(yù)測(cè)至3.4億噸。盡管比2021-2022年的創(chuàng)紀(jì)錄速度慢，我們保守地假設(shè)中國(guó)的煤炭產(chǎn)量將增長(zhǎng)9000萬噸，同時(shí)將增加1億噸/年的生產(chǎn)能力，而我們估計(jì)在過去三年中至少增加了2億噸/年的生產(chǎn)能力可以投入運(yùn)營(yíng)。

與此同時(shí)，在需求方面，盡管我們預(yù)計(jì)中國(guó)熱煤消費(fèi)量在未來幾年將繼續(xù)增長(zhǎng)，但我們預(yù)計(jì)其增長(zhǎng)速度將在未來幾年放緩至低于3%，與過去五年平均5%的增長(zhǎng)率相比，這是由于可再生能源的建設(shè)、房地產(chǎn)市場(chǎng)的疲軟以及中國(guó)2030年碳排放達(dá)峰目標(biāo)所驅(qū)動(dòng)的。

雖然我們預(yù)計(jì)中國(guó)進(jìn)口對(duì)全球煤炭?jī)r(jià)格的支撐將逐季減弱，但其煤炭進(jìn)口的著陸比我們最初預(yù)期的更為溫和，因此我們將2025年紐卡斯?fàn)? API2價(jià)格預(yù)測(cè)上調(diào)了5美元/噸，至125/105美元/噸。鑒于中國(guó)政策的高度不確定性，未來幾年很可能會(huì)出現(xiàn)更多的波動(dòng)。如果煤炭消費(fèi)增長(zhǎng)低于預(yù)期，以及可再生能源發(fā)電和煤炭產(chǎn)量增長(zhǎng)強(qiáng)于預(yù)期，可能會(huì)對(duì)煤炭進(jìn)口和價(jià)格施加下行壓力。而另一方面，如果中國(guó)選擇加速庫(kù)存積累的步伐，以達(dá)到與其他主要經(jīng)濟(jì)體相當(dāng)?shù)哪茉磶?kù)存覆蓋天數(shù)水平，那么2025年及以后年份的中國(guó)煤炭進(jìn)口可能會(huì)被推至甚至超過創(chuàng)紀(jì)錄的2024年水平，這是由于政策風(fēng)險(xiǎn)所致。